可比口径收入增长4.93%,利润端略低于预期 2018年上半年青岛啤酒实现营业收入151.54亿元,同比增加0.6%;实现归母净利润13.02亿元,同比增加13.4%;实现扣非后归母净利润11.06亿元,同比增长7.2%;净利率达到8.6%,同比提高1个百分点。报告期内公司执行新收入准则,将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入,按可比口径,2018年上半年营业收入同比增加4.93%。2018H1公司实现啤酒销售457万千升,同比增加0.9%,公司销量与收入业绩与我们预期基本相符,利润端略低于此前预期,我们预计2018-2020年EPS为1.17元、1.46元和1.77元,维持“买入”评级。
   
高端产品强劲增长,Q2中端产品销售明显好转 2018H1青岛啤酒产品结构升级持续,加快向听装啤酒和个性化新特产品等转型升级,聚焦中高端市场实现量利均衡发展。上半年公司高端产品系列保持了强劲增长态势,“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端啤酒共实现销量96万千升,同比增长6.8%,上半年公司以更加完善的产品组合推升了产品结构高端化。青岛经典等主品牌中档产品上半年实现销量126万千升,同比增长3.3%,与Q1同比下滑1.6%的增速相比,中档产品销售情况在Q2有明显好转。此外,崂山等其他低端产品上半年实现销量235万千升,同比下滑2.5%。
   
吨价提高4%,部分消化成本压力 2017年底开始啤酒企业在原材料及包材成本上涨压力下纷纷提价,根据渠道调研,青岛啤酒今年以来针对提价产品的提价幅度约5%左右。2018年上半年,按照可比口径,公司吨酒价格为3458元,同比提高4.01%,其中Q2单季吨价同比增长6.03%,Q2比Q1吨价同比增速提高4.34个百分点。18H1公司毛利率为39.4%,同比下滑2.58%,销售费用率为17.8%,同比下滑2.61%。考虑公司执行新收入准则影响,计算上半年“毛利率-销售费用率”比率为21.6%,该比率较去年同期提高0.03个百分点,表明公司通过产品结构提升和直接提价已消化了部分成本上涨压力。
   
受益于消费升级,维持“买入”评级 青岛啤酒具备较强的品牌影响力,受益于行业产品结构加速升级。上半年公司通过直接提价及产品结构提升积极消化成本压力,但毛利率仍然承压,根据上半年实际经营情况,我们下调18-20年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.17元、1.46元和1.77元(原为1.21元、1.50元和1.78元),YOY分别为25%、24%和22%(原为30%、24%和19%),可比公司2018年平均PE估值水平为38倍,给予公司2018年38-40倍PE估值,下调目标价至44.45-46.79元,维持“买入”评级。
   
风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。