百年青啤:领导换届进入新的发展阶段。 青啤在不同发展阶段受到领导人影响深远,从 2000年左右“做大做强”、 2002-12年“做强做大”、 2012-18年“规模和利润并举”, 2018年进入黄克兴时代,期待重振品牌价值。
   
2017年底复星国际接棒朝日成为第二大股东,期待管理机制改善、国际化加速。
   
啤酒行业:区域格局初定,高端化驱动成长。 我国啤酒整体消费量上行空间有限,人均消费量已处于高位,未来驱动力来自产品结构优化贡献吨酒价提升。 青啤整体市占率位列第二,在中高端啤酒市场占据优势。 啤酒行业区域竞争格局差异大,经过十多年的产能整合,当前区域竞争格局基本稳固,基地市场作为利润池,盈利能力更高。当前行业发展阶段从“跑马圈地扩份额”变为“注重利润增长” ,未来有望进入业绩快速释放期。
   
聚焦产品结构升级,盈利改善可期。 1)品牌长青: 青啤历史悠久,品牌力强,具备国际化优势。 公司当前推行“ 1+1”品牌战略,青岛主品牌定位中高端市场,承担产品结构升级重任,第二品牌崂山定位大众市场。 2)产品战略上,公司进行多层次组合布局、聚焦腰部以上产品: 青岛品牌在高端化趋势下替代崂山品牌, 8元经典 1903逐步替代大单品 5-6元青岛传统经典系列。未来高端产品占比提升是贡献吨酒价增长主要驱动力。
   
巩固基地市场,加快建设“沿海沿黄”。 公司基地市场稳固,聚焦突破区域市场: 青啤山东和华北地区是利润池,同时制定“沿黄”、“沿海”战略提振洼地市场利润水平,未来 3年有望实现恢复性增长。 渠道运作采取“大客户+微观运营”模式,因地制宜根据不同区域市场竞争格局特征、经销商能力采取不同运作模式,强化市场推广力度和深化市场销售网络。
   
产能优化,效率提升。 2017-18年公司减员增效效果显著,计划未来 5年关闭 10家低效工厂。 我们测算产能优化对未来 5年毛利率改善幅度在 1-2.8pct;长期看对 EBIT margin 提升空间约为 8.7pct。
   
盈利预测与估值: 预计公司 2019/20/21年营收分别为 279.2/290.1/300.1亿元,归母净利润分别为 17.0/20.7/24.9亿元。 公司 2020年 EV/EBITDA为 13.3x,低于华润啤酒、重庆啤酒, 性价比凸显。 给予公司目标价为 65.0元,对应 2020年 PE 为 42.5x, EV/EBITDA 为 18.4x。
   
风险提示: 天气、政策法规等不确定性,行业竞争激烈,原材料成本、外汇汇率波动。