事件: 公司发布 2019年中报。 20191H,公司销售啤酒 473万千升,同比增 3.6%;实现啤酒收入 164.06亿元,同比增 9.22%,啤酒营业成本增 7.98%,低于收入增幅;公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比提升0.69个百分点。 20191H,公司实现归母扣非净利润 14.45亿元,同比增 30.6%,净利率达到 10.43%,同比提升 1.22个百分点。
   
早在 2017年四季度,我们曾率先预判了啤酒行业的拐点以及公司基本面的拐点,并在股价低点时给予积极推介,之后的行业基本面和二级市场走势均验证了我们的研判。我们于 2017年 10月 25日发布报告《领先于行业拐点,显现出向好迹象——青岛啤酒(600600)公司深度分析报告》,报告中预判了国内啤酒行业的拐点即将出现,而公司作为行业龙头将会率先受益。报告中,我们向市场积极推介了公司的投资价值, 而之后公司的行情走势完全验证了我们的预判,股价从推荐时的 32.42元涨至 51.65元(2019-8-19日收盘价),期间涨幅 59.32%。
   
尽管期间在市场资金和情绪的影响下公司的二级市场表现有所反复,但是公司股价始终以业绩增长为中枢而波动,并最终充分反映了基本面的改观。在坚信公司业绩长期增长的基础上,我们认为公司股价中枢仍将不断抬升。
   
量价齐升推动啤酒收入增长,增长质量明显趋好。 20191H,公司的啤酒销量增 3.6%、啤酒单价增 5.53%,量价齐增共同推动啤酒收入增9.22%,啤酒收入的增长质量明显好转。啤酒行业在 2000年至 2010年期间经历了粗放增长:由于市场需求放大,行业规模快速扩张、收入和利润双收、市场参与者众多。 2010至 2016年期间,行业格局转为产能过剩、市场竞争激烈,企业经历了从量增价跌到量价齐跌的洗牌过程,不少企业被淘汰出局。行业调整结束于 2016年, 2017年行业出现好转迹象, 2018、 2019年行业向好趋势进一步得以确认。在经过长时期的活跃兼并之后,啤酒市场格局基本稳定,龙头企业开始享有规模效益,表现为投资支出和各项费用的边际减少,现金净流入加大,以及利润的大幅增长。
   
公司的几大市场中,除了华北市场盈利水平下滑,山东、华东、华南、东南等市场的毛利率均有不同幅度的提升。
   
公司的啤酒毛利率微升。 考虑到麦芽价格上半年大幅增长, 成本端并不具优势,那么毛利率提升的主因应该是啤酒产品的提价和升级。
   
20191H,公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比增 0.69个百分点,毛利率提升是由产品提价和升级所推动。今年 1至 5月,进口麦芽价格指数同比上涨 20.5%,国内啤酒企业以使用进口麦芽为主,进口麦芽价格上涨导致上半年啤酒企业的成本承压。为了应对麦芽价格上升,啤酒企业减少了麦芽进口:今年 1至 5月,国内进口麦芽数量指数同比下降 74.5%。进口麦芽价格在今年 4月达到高点后于 5月开始回落,5月环比跌幅达到 22.8%,同时,麦芽进口数量明显回升,因而预计下半年啤酒企业的成本压力将减轻。我们的麦芽进口国主要有欧盟、东南亚、南非、日本、俄罗斯、阿联酋、伊朗和土耳其,上半年从美国进口的麦芽金额在总量中的占比仅 0.58%,进口麦芽价格的上涨与中美贸易摩擦关系并不大,而更主要地受国际麦芽价格上涨的影响。
   
随着资本支出的递减,公司的现金状况越来越好,行业大规模并购期已经过去。 自 2017年以后, 公司用于购置固定资产等长期资产的现金支出已经持续大幅缩减,相应地,公司开始持有一定规模的金融产品,反映出公司的现金流极大地得到改善。从中也可以看出: 资产投入大的时候企业处于实体扩张期,现金枯竭;现金投资大的时候,实体企业进入现金流丰水期,行业中的新格局形成、竞争趋缓,并购机会减少。
   
公司的市场份额持续提升,产量增长和提价幅度远远高于行业整体水平,公司的龙头红利刚刚显现,这是我们看好公司长期投资价值的基本逻辑。 20191H,按照产销量口径,公司的市占率达到 24.3%,较上年同期又提升超过 2个百分点。 2017年以后公司的啤酒市场占有率快速提升, 2017年时公司的市占率是 18.11%,此后一年半的时间内提升了 6.2个百分点。 20191H,公司的产品单价提升 5.5%,而全市场瓶装啤酒的单价提价幅度是 2.1%,公司产品的提价幅度超出市场平均水平,随着市占率提升,公司对于市场的定价话语权在增强。啤酒市场经过长期激烈竞争之后,行业格局趋于稳定,龙头企业开始享有规模效益,公司的市场利基和投资价值仍会不断的反映在未来的股价中。
   
投资价值
   
我们预测公司 2019、 2020、 2021年的每股收益分别为 1.49、 1.65、1.83元,对应 8月 21日收盘价 51.6元,市盈率分别为 34.6、 31.3、28.2倍。 给予公司 2020年 35倍市盈率,对应的目标价为 57.8元,涨幅 11.9%,将公司由“买入”调降为“增持”评级。
   
风险提示: 食品安全隐患;环保限产的潜在风险。