2017年全年和2018年一季度,公司销售商品收到现金的增长情况好于营业收入,尤其2018一季度公司的销售增长明显提速。2017年,公司营收同比增长0.66%,同期销售商品收到的现金增1.17%;20181Q,公司营收同比增3.01%,同期销售商品收到的现金增11.61%。公司销售现金的增长情况始终好于当期营收,这是较为积极的一面,销售现金可为后期的营收增长助力。进入2018年,公司一季度的销售商品收到现金同比增11.61%,销售增长明显提速,高水平的销售现金流入为第二季度的收入增长提供保障。
   
2017年,啤酒制造业的成本压力较大,预计2018年压力难以减小。但是,2018年一季度,销售增长明显提速,其中有量和价两方面的因素,销售增长部分对冲了成本压力,2018年啤酒盈利应好于上年。2017年公司营业成本较营业收入增长高出1.68个百分点,购买商品支付现金较销售商品收到现金的增长高出3.27个百分点,2017年食品饮料制造业的成本压力开始显现。20181Q,公司的营业成本增长比营业收入增长高出1.5个百分点,剪刀差并没有持续拉大;同期,销售商品收到的现金增长比购买商品支付的现金高出10.1个百分点。迹象表明,尽管行业的成本压力犹存,并无减小,但是销售增长却在提速,部分对冲了成本的增长。 2018年以来,公司的经营性现金流明显大幅改善。2017年,由于营业成本支出大、销量低迷而提价尚未反映在业绩中,当期的经营性现金流净额下降25.14%。20181Q,营业成本的压力并没有减小,但是由于销售增长较好,经营性现金流净额当期大涨49.81%。进入2018年,啤酒行业的经营性现金流明显大幅改善。
   
2017年至2018年1季度,公司的毛利率持续下滑,主要由成本上涨所致。2017年,公司的销售毛利率为40.64%,20181Q为40.1%,盈利持续下降。2017年以来的盈利下降主要由成本上涨所导致。尽管2017年第四季度,啤酒行业普遍提价以应对成本上升,但是提价须通过市场渠道落实到销售中,需要一段时期。我们认为,随着提价效应显现和销售增长持续良好,2018年下半年公司的盈利将会低位回升。
   
2017年,山东核心市场的盈利水平下降过快,是2018年重点关注的 事项。2017年山东市场贡献了公司38%的收入,作为核心市场,山东市场2017年的毛利率却大幅下滑了7.56个百分点至37.82%。山东市场的收入占比较2015年提升了2个百分点,表明尽管公司在全国范围内不断扩大市场,但是山东的核心市场地位依然巩固,因此其盈利能力更值得关注。2017年公司收入增长较快的市场包括华北(增32.57%)、山东(增15.14%)和华南(增13.11%)。
   
公司费用呈现下降趋势。2017年,公司的费用率为25.28%,较上年高位回落了2个百分点。20181Q,公司的费用率为20.52%,较上年同期下降0.24个百分点。可以看出,公司的费用率整体呈高位回落态势,各项费用支出都在减少,尤其是销售费用中的广告宣传费用大幅得以削减。2012年的广宣费用为22.26亿元,而2017年的广宣费用降至12.99亿元。
   
公司量增提速,价格稳定,收入回升势头基本确立。2017年,公司销售啤酒共计797万千升,较上年增长0.63%;实现收入259.85亿元,较上年增长0.65%。20181Q,公司收入72.52亿元,同比增长3.01%,较20171Q提升0.42个百分点,较2017年提升2.38个百分点,公司收入增长有提速的趋势。2017年,公司的产品吨价保持稳定;考虑到年底公司对部分产品提价,2018年的产品吨价将会上升。 目前,公司体现出一个经过高增长之后价值凸显的各种成熟特征。比如,公司的存货低位平稳,在建工程和固定资产下降,资产的运营效率提升,费用率大幅下降而净利率上升。比如,公司的现金收益持续、可观,切实增厚每期的业绩。价值的凸显和成长的恢复共同构成公司下一阶段的投资看点。
   
投资评级 我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为1.09、1.17和1.42元,对应5月24日收盘价50.5元,公司2018、2019、2020年的PE分别为46.5、43.2和35.7倍。啤酒行业基本面显著向上修复,形成向上拐点,啤酒板块是当前市场关注度较高的板块,考虑到市场惯性,我们维持对公司的买入评级,六个月内目标价58元。